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股票加杠杆平台也对社融形成一定支撑

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　　来源：明察宏观

　　数据出现积极变化，政策短期观望为主

　　2025年6月货币数据点评

　　文财信研究院宏观团队

　　胡文艳伍超明

　　正文

　　事件：2025年6月份社融增量为4.2万亿元，同比多增9008亿元；新增人民币贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元。6月份货币供应量M1、M2分别同比增长4.6%、8.3%，增速较上月提高2.3和0.4个百分点，比上年同期分别高6.3和2.1个百分点。

　　一、财政发力、低基数和预期改善，支撑社融、M1增速超预期回升

　　（一）财政发力、低基数、季末冲量，共同支撑社融增速回升。6月社融增量为4.2万亿元，同比多增9008亿元（见图1）；社融存量增速为8.9%，较上月提高0.2个百分点（见图2），金融对实体的支持持续有力。财政继续靠前发力、低基数效应和银行季末冲量，是支撑社融增速回升的主因。具体从各分项看：一是受益于财政继续靠前发力，国债和地方政府专项债发行明显提速，政府债券净融资额同比多增5072亿元，贡献了本月社融增幅的6成左右，仍然是主要支撑力量（见图3-4）。二是受季末银行冲量、去年同期低基数、绿色与养老等领域贷款保持较快增长等因素的驱动，社融口径的新增人民币贷款（即对实体经济发放的人民币贷款）同比增加1710亿元，也对社融形成一定支撑。三是受企业“走出去”需求上升、美元走弱和低基数的影响，外币贷款同比多增1133亿元，连续三个月同比多增。四是受益于债券发行利率低、科技创新债券加快发行，企业债券净融资额同比多增313亿元，但其中城投债融资维持减量态势，继续对全部债券融资形成一定拖累。五是需求偏弱下表外融资延续收缩态势，同比多减少184亿元，其中委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别同比多减少398、多增68和少减少146亿元，前者为主要拖累项。

　　（二）企业短贷、低基数是信贷同比多增主因，私人部门融资需求仍待提振。6月新增人民币贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元（见图5），但低于近三年同期均值超4000亿元；各项贷款增速持平上月为7.1%，在去年同期基数大幅回落的情况下仍未回升（2024年6月信贷增速较上月回落0.5个百分点），表明本月信贷数据总体平稳主因低基数的支撑，私人部门需求仍待政策加力提振。分结构看（见图5），企业短贷是支撑信贷改善主因，企业中长贷、居民部门信贷总体平稳，票据融资减少较多：一是受银行季末冲量诉求偏强和利用短贷置换低利率票据融资（银行净息差已降至低位，票据利率下行较多无法覆盖融资成本，驱动银行减少票据投放）的影响，本月企业短贷同比多增4900亿元，是支撑信贷多增的主要力量，同期票据融资同比多减少3716亿元。二是受服务消费与养老再贷款、科技创新和技术改造再贷款等结构性政策工具扩容、降价，再融资债置换存量贷款速度放缓，以及低基数效应的影响，企业中长贷同比多增400亿元。三是受益于低基数效应、居民提前还贷减少、上半年以旧换新相关消费需求偏强等的影响，居民部门信贷总体平稳，6月居民短贷和中长贷分别同比多增150、151亿元。但1-6月份居民部门新增贷款1.17万亿元、占全部信贷比重仅9.1%，是2007年以来最低水平（见图7），加上30大中城市房地产销售面积降幅再度扩大（由5月的-3.3%扩大至6月-8.4%），居民信贷修复或仍任重道远。

　　（三）低基数、预期改善、财政支持偿还拖欠款共助M1超预期回升，M1与M2增速剪刀差明显收窄。6月M2增速较上月提高0.4个百分点至8.3%（见图8），其中，去年同期整治资金空转使得基数较低（2024年6月M2增速为6.2%，较上月回落0.8个百分点），政府债券靠前发行导致金融机构债券投资增加较多，相应的货币派生增加，是驱动M2回升的主因。6月M1增速为4.6%（见图8），较上月提高2.3个百分点，大幅超出市场预期，背后驱动力量主要有三：一是低基数的支撑，如2024年6月M1增速为-1.7%，较上月回落0.9个百分点；二是受定期存款利率大幅下调、资本市场赚钱效应提升和居民预期有所改善等因素影响，占M1比重约四成的居民活期存款增速较上月提高2.3个百分点（见图9）；三是受益于贷款和债券融资利率较低驱动企业融资增加，多地加快发行专项债券偿还拖欠企业账款，以及人民币汇率升值预期下结售汇顺差提升，占M1比重约五成的单位活期存款增速较上月提高3个百分点（见图9）。受益于居民、企业存款明显活化，本月M1与M2增速负剪刀差较上月收窄1.9个百分点至-3.7%，创下2022年以来最好水平，表明宽货币向宽信用传导有所改善、有利于畅通经济循环。

　　二、预计下半年社融增速有所回落，M1回升的持续性待观察

　　（一）下半年社融增速大概率有所放缓。一方面，政府债券靠前发力后，下半年对社融将由拉动转为拖累。如1-6月份政府债券累计同比多增4.3万亿元，贡献了上半年社融全部增幅的九成左右，但根据今年政府工作报告安排，全年政府债券规模仅同比多增2.9万亿元，意味着若无增量财政政策出台，下半年政府债券将同比减少约1.4万亿元，对社融转而形成拖累。另一方面，受出口放缓压力加大、房地产销售再度转差、短期逆周期政策进入观望期等因素影响，实体信贷需求对社融的支撑或仍偏弱。

　　（二）信贷偏弱格局短期难改，企业、居民信用扩张动能待提振。一方面，随着特朗普关税政策的负面冲击持续显现，加上国内PPI降幅扩大拖累企业盈利承压，企业投融资意愿或仍偏弱。另一方面，房地产销售再度转负，叠加居民消费恢复面临“就业-收入-消费”循环不畅制约，居民部门信贷需求恢复动能亦有限。

　　（三）M1增速回升持续性待观察。一方面，三季度低基数效应继续对M1形成较强支撑（2024年M1增速由6月的-1.7%降至9月的-3.3%）；同时，资本市场赚钱效应提升、存款利率偏低，也有利于继续驱动居民存款活化，助力M1回升。但另一方面，随着房地产销售再度转差、出口放缓压力增加、PPI降幅扩大，企业盈利改善承压，叠加下半年财政支持力度将边际减弱，企业活期存款持续改善存疑，将制约M1回升高度。因此，下半年关税冲击大小、地产恢复和政策接力情况仍是决定M1走势的关键力量。

　　三、政策展望：短期观察为主，降准、降息有所延后

　　一是面对上半年GDP增速大概率超过5%，6月社融、M1增速大幅好于预期和5月已出台一揽子增量金融政策效果有待显现的经济金融环境，短期货币政策进一步宽松加力的必要性下降。

　　二是货币宽松仍面临较大的稳息差、政策效用下降制约。一方面，2025年一季度商业银行净息差降至1.43%，已不足以覆盖同期1.51%的不良贷款率（见图10），不仅导致银行利润承压、补充资本压力突出、增加贷款意愿不足，也驱动其加大债券配置，加剧了债市风险累积，两方面的不利影响均对降息形成钳制。另一方面，当前需求不足环境下增加货币供给，难以有力提振信贷需求、推动物价回升，还不如珍惜政策空间，将好钢用在刀刃上。

　　三是央行预期引导上，短期也更强调防风险和保持银行体系健康性。7月14日上半年货币信贷政策执行及金融统计数据情况发布会上，央行在展望下一阶段货币政策时，明确指出要“维护银行业市场竞争秩序，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，释放出短期更重防风险的信号。

　　四是预计降准、降息或有所延后但仍有必要。核心逻辑在于国内需求不足根本矛盾尚未缓解，下半年尤其是四季度经济走弱压力不容忽视；同时实际利率维持高位，也制约了需求恢复。预计年内降准、降息仍有必要，只是时间上需要等待，操作上需要跟其他政策和改革举措协同配合。

　　四、总结：6月社融、M1等金融数据全面好于预期，背后存在四重驱动力量：一是去年同期整治资金空转使得基数较低；二是财政继续靠前发力，既支撑社融增速走高，也通过专项债券偿还拖欠企业账款，助推M1增速跃升；三是居民预期出现些微改善迹象，居民贷款趋稳和存款活化均是重要佐证；四是降息等政策效应显现，表现为企业发债融资和使用结构性货币政策工具的意愿提升。预计在金融数据大幅好于预期，上半年GDP增速大概率高于5%的全年增速目标的背景下，短期内货币政策观望为主；但受关税冲击、地产转差和财政力度边际减弱的影响，经济恢复基础尚不稳固，降准、降息或仅是有所延后，并不会缺席。